從2017年以來(lái)，熱卷與螺紋的期貨主力合約價(jià)差一直處于從高位持續(xù)回落的過(guò)程，3月初1705合約開(kāi)始出現(xiàn)卷低螺高的倒掛現(xiàn)象，完全忽略了熱卷成本高于螺紋的情況，特別是進(jìn)入5月份后，卷螺期貨主力1710合約價(jià)差加速下跌，盤中一度下挫到-164元/噸，后有所反彈，目前基本維持在-80元/噸左右。同時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)熱卷與螺紋價(jià)差倒掛現(xiàn)象更為顯著，卷螺價(jià)差達(dá)到-400元/噸。從成本角度出發(fā)，由于熱卷生產(chǎn)線比螺紋鋼投入大、軋制成本高以及設(shè)備維護(hù)高等特點(diǎn)，一般認(rèn)為熱卷價(jià)格應(yīng)高于螺紋200-250元/噸，甚至更高。究其原因，今年的眾多政策性導(dǎo)向利多螺紋，熱卷的需求又不及預(yù)期，是造成卷螺價(jià)差倒掛現(xiàn)象的核心問(wèn)題。

    一、造成螺強(qiáng)卷弱的局面將維持較長(zhǎng)時(shí)期

    （一）供應(yīng)：螺紋偏緊熱卷相對(duì)寬松

    1、螺紋鋼生產(chǎn)由于在去年四季度出現(xiàn)持續(xù)虧損而出現(xiàn)明顯減產(chǎn)

    螺紋鋼去年由于地條鋼的惡劣競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致正規(guī)螺紋鋼2016年四季度持續(xù)處于虧損狀態(tài)，虧本最大達(dá)200元/噸左右，長(zhǎng)時(shí)間的虧本運(yùn)行促使部分鋼企難以支撐，資金流出現(xiàn)斷開(kāi)，被迫減產(chǎn)改線熱卷，根據(jù)測(cè)算，去年四季度螺紋鋼的供應(yīng)量同比下降了4.1%，全年減產(chǎn)約1000萬(wàn)噸。

    2、中頻爐地條鋼的整頓，使得建筑鋼材的實(shí)際供應(yīng)量出現(xiàn)明顯下降

    在地條鋼的強(qiáng)烈沖擊下，為了維護(hù)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定運(yùn)行，工信部強(qiáng)制要求在今年6月底徹底清除地條鋼，以良幣驅(qū)逐劣幣，堅(jiān)決做好底線紅線以及上線三條線。中頻爐地條鋼預(yù)計(jì)產(chǎn)能1億噸左右，影響產(chǎn)量約5000萬(wàn)噸左右，而地條鋼90%的是取代建材在房地產(chǎn)上的應(yīng)用，地條鋼的清理會(huì)使建筑用鋼的實(shí)際供應(yīng)明顯緊張。

    3、熱卷產(chǎn)量由于去年以來(lái)長(zhǎng)期維持高額利潤(rùn)而一直處于歷史的高位

    熱卷從去年三季度到今年的一季度一直維持200-800元/噸的高利潤(rùn)狀態(tài)，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)作用促進(jìn)鋼企擴(kuò)大生產(chǎn)，熱卷產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在80%以上，峰值達(dá)到86.5%，產(chǎn)量居高不下。根據(jù)統(tǒng)計(jì)在2017年1-5月份熱卷的產(chǎn)量同比去年上漲了4.1%，產(chǎn)量同比仍處于高位。

    （二）需求：螺紋強(qiáng)勁熱卷疲軟

    1、PPP項(xiàng)目推動(dòng)基建投資逐漸加速，強(qiáng)勁提升螺紋等建筑鋼材需求

    基建的擴(kuò)張比較強(qiáng)勁，從挖掘機(jī)數(shù)據(jù)看，4月挖掘機(jī)行業(yè)銷量同比增長(zhǎng)101.1%,1-4月累計(jì)同比增長(zhǎng)99.5%，好于預(yù)期，說(shuō)明大規(guī)模的基建項(xiàng)目正有序推進(jìn)。PPP項(xiàng)目落地率進(jìn)一步增長(zhǎng)，3月末達(dá)到34.5%，1季度完成采購(gòu)的PPP項(xiàng)目金額達(dá)到6400億元，超出去年同期25%以上，而且后續(xù)項(xiàng)目金額近10萬(wàn)億元，國(guó)家一帶一路政策將會(huì)促進(jìn)批量項(xiàng)目加速落地。在PPP項(xiàng)目的推動(dòng)下，中國(guó)1-4月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計(jì)37260億元，同比大增18%，對(duì)螺紋線材等建筑鋼材需求的拉動(dòng)作用尤為明顯。

    2、汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致熱卷冷軋等需求不振

    熱卷下游需求不及預(yù)期，消費(fèi)動(dòng)力不足，旺季不旺。從汽車產(chǎn)銷量看，4月份汽車銷量同比下降2.2%，產(chǎn)量下降了1.9%，小排量汽車購(gòu)置稅由5%增加至7.5%降低購(gòu)買積極性，熱卷需求疲弱供應(yīng)增大傳導(dǎo)至價(jià)格大幅下滑。

    3、出口不暢對(duì)熱卷的需求影響較大

    1-4月我國(guó)鋼材累計(jì)出口2721萬(wàn)噸，同比下降25.8%。出口大幅下滑主要原因有兩點(diǎn)：一是出口價(jià)格高于獨(dú)立體和歐盟的市場(chǎng)價(jià)，導(dǎo)致出口受阻；二是美國(guó)商務(wù)部對(duì)進(jìn)口鋼材的雙反調(diào)查以及南非計(jì)劃對(duì)熱卷征3年保障措施稅等不利政策因素抑制鋼鐵出口。螺紋今年內(nèi)需比較強(qiáng)勁，出口可轉(zhuǎn)內(nèi)需，而熱卷出口不暢對(duì)需求的影響較大。

    （三）庫(kù)存：螺紋降幅遠(yuǎn)超熱卷

    螺紋鋼的社會(huì)庫(kù)存大幅下降，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，螺紋鋼的社會(huì)庫(kù)存從今年高點(diǎn)回落至目前庫(kù)存，降幅達(dá)到46%，同比去年擴(kuò)大了14%，降幅為近幾年來(lái)最大值，說(shuō)明螺紋終端需求比較強(qiáng)勁。熱卷社會(huì)庫(kù)存下降不是很明顯，從庫(kù)存高點(diǎn)至目前庫(kù)存降幅僅有6.9%，同比去年下降了15%，說(shuō)明截止至目前熱卷下游補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)。

    二、近期出現(xiàn)熱卷與螺紋鋼供需矛盾小幅轉(zhuǎn)變的跡象，卷螺價(jià)差有望部分回歸

    （一）熱卷生產(chǎn)已連續(xù)數(shù)周出現(xiàn)下降，螺紋仍處于高位

    熱卷由于利潤(rùn)遠(yuǎn)小于螺紋，二季度熱軋線檢修明顯增多，Mysteel數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，熱卷生產(chǎn)產(chǎn)量連續(xù)三周下降，從4月21日產(chǎn)能利用率84.9%一直持續(xù)下滑至5月12日的81.2%，而螺紋產(chǎn)量一直保持高位，在近三周內(nèi)產(chǎn)量維持在312-320萬(wàn)噸/周，5月12日由于一帶一路會(huì)議華北限產(chǎn)周產(chǎn)量微降4萬(wàn)噸。我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的提螺紋降熱卷，螺紋供應(yīng)偏緊的局面會(huì)得到緩解，熱卷供應(yīng)也會(huì)小幅收窄。

    （二）熱卷需求初現(xiàn)啟動(dòng)跡象

    1、由于價(jià)格回落，民營(yíng)卷板生產(chǎn)企業(yè)銷售情況良好

    民營(yíng)卷板企業(yè)主要是利用鋼坯軋制卷板，卷板價(jià)格回落促進(jìn)銷售好轉(zhuǎn)，下端企業(yè)開(kāi)始陸續(xù)補(bǔ)庫(kù)。民營(yíng)卷板企業(yè)由于生產(chǎn)成本低，在熱卷價(jià)格回落過(guò)程中仍有一定的利潤(rùn)空間。據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，民營(yíng)卷板企業(yè)的近期銷售狀況較佳，下游需求呈現(xiàn)啟動(dòng)的跡象。

    不過(guò)國(guó)營(yíng)鋼企的熱卷銷售狀況尚未見(jiàn)明顯變化。

    2、熱卷需求旺季逐步接近，需求預(yù)期將逐步加強(qiáng)

    常規(guī)來(lái)看，熱卷的消費(fèi)旺季在每年的6月份之后，隨著房地產(chǎn)逐漸竣工以及天氣炎熱，家電和汽車進(jìn)入強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)階段，熱卷需求預(yù)期將逐步加強(qiáng)。

    3、價(jià)格回落后熱卷出口有所好轉(zhuǎn)

    熱卷價(jià)格回落有利于出口，3月底熱卷一路下跌基本接近獨(dú)立體出口的價(jià)格，截止5月12日，熱卷中國(guó)的出口價(jià)格已經(jīng)低于獨(dú)聯(lián)體出口價(jià)格4美元/噸。據(jù)了解部分企業(yè)的卷板出口已有所增長(zhǎng)，出口的好轉(zhuǎn)又會(huì)進(jìn)一步拉動(dòng)熱卷的需求。

    4、PPP項(xiàng)目可能因整頓地方政府非法融資擔(dān)保問(wèn)題受限，導(dǎo)致螺紋需求可能暫時(shí)減少

    5月3日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》指出，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。消息即出，PPP項(xiàng)目的進(jìn)度或有所放緩，螺紋需求預(yù)計(jì)暫時(shí)減少。不過(guò)我們認(rèn)為，PPP項(xiàng)目規(guī)模已經(jīng)形成，而且國(guó)家對(duì)這一塊也比較支持，長(zhǎng)期看PPP項(xiàng)目對(duì)螺紋的需求還是保持強(qiáng)勁。

    三、結(jié)論

    1、近期：

    近期螺強(qiáng)卷弱的基本面沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，卷螺價(jià)差有逐步修復(fù)的跡象，但沒(méi)有發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，螺強(qiáng)卷弱的局面還將維持一段時(shí)間，目前的價(jià)差回升僅僅是對(duì)過(guò)去大幅回落的部分修復(fù)。

    2、中長(zhǎng)期：

    中長(zhǎng)期我們認(rèn)為卷螺價(jià)差回歸需滿足兩個(gè)條件：一是熱卷的下游需求大規(guī)模啟動(dòng)；二是部分雙料鋼廠進(jìn)行熱卷線向螺紋線的轉(zhuǎn)換。如果監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示熱卷庫(kù)存大幅下降，熱卷產(chǎn)能利用率連續(xù)下降而螺紋產(chǎn)能利用率維持高位，卷螺價(jià)差則有望實(shí)際意義上的回升。