中國農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心主任常清

金鵬期貨經(jīng)紀(jì)有限公司喻猛國

今年以來，以焦煤、焦炭、鐵礦石和螺紋鋼為 代表的黑色品種出現(xiàn)了幾輪較大幅度的上漲以及大幅震蕩行情，持倉量與成交量也大幅度擴(kuò)大。面對(duì)黑色品種期貨價(jià)格的大幅變動(dòng)，當(dāng)前輿論界有很多說法，具有代 表性的有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為是貨幣寬松政策所導(dǎo)致，由于貨幣超發(fā)而引致的資產(chǎn)荒，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控后，資金找不到出處而流到期貨市場(chǎng)，進(jìn)而引起大 宗商品大漲；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為是過度投機(jī)所導(dǎo)致，當(dāng)前上漲并不是供求關(guān)系的真實(shí)反映，而是由投機(jī)資本的過度炒作形成。這兩種觀點(diǎn)本質(zhì)上都是對(duì)于當(dāng)前黑色品種 的價(jià)格上漲表示懷疑和不接受。我們認(rèn)為，當(dāng)前黑色品種的價(jià)格變動(dòng)是價(jià)格運(yùn)行規(guī)律的正常體現(xiàn)，是供求關(guān)系變化的正常反映。

商品價(jià)格運(yùn)行具有規(guī)律性

一般而言，大宗商品的供給和需求決定了均衡價(jià)格。對(duì)于工業(yè)品而言，供給主要指的是產(chǎn)量、庫存和凈進(jìn)口量，需求主要指消費(fèi)量、庫存和凈出口量， 工業(yè)品供給端的數(shù)據(jù)變化與統(tǒng)計(jì)資料的數(shù)據(jù)出入并不是很大，但需求端由于受各種因素的影響，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)往往跟不上實(shí)際的變化。工業(yè)品供給相對(duì)穩(wěn)定，生產(chǎn)商基本 均衡生產(chǎn)，而需求復(fù)雜多變，跟經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、短期影響需求的政策和事件等密切相關(guān)。長(zhǎng)期而言，在經(jīng)濟(jì)的上升擴(kuò)張階段，工業(yè)品的需求增加，價(jià)格趨于上 漲，在經(jīng)濟(jì)的下降收縮階段，需求下降，價(jià)格趨于下跌。

通過對(duì)2001年開始的，以原油和銅為代表的工業(yè)品大牛市進(jìn)行實(shí)證分析。2001年中國加入WTO， 中國的企業(yè)迅速進(jìn)入國際市場(chǎng)，并很快成為世界加工廠，對(duì)于能源、原材料的需求急劇上升，中國因素和中國力量得以體現(xiàn)。其中原油消費(fèi)從2002年的2.24 億噸增長(zhǎng)到2007年的3.46億噸，凈進(jìn)口量從0.65億噸增加到1.59億噸，對(duì)外貿(mào)易依存度高達(dá)46%。2002年全球的銅消費(fèi)量達(dá)1520萬噸， 中國的銅消費(fèi)量達(dá)250萬噸，占全球銅消費(fèi)量的16.4%，取代美國，成為世界第一大銅消費(fèi)國。2007年全球的銅消費(fèi)量為1780萬噸，銅消費(fèi)量達(dá)到 399萬噸，占全球銅消費(fèi)量的24.4%，中國在世界的消費(fèi)比例上升。原油和銅為代表的工業(yè)品需求上升，價(jià)格上漲，世界原油價(jià)格 也從2002年初的20美元/桶上漲至2007年的90美元/桶，漲幅高達(dá)350%。上海期貨交易所的銅價(jià)從2002年初的1.5萬元/噸上漲至2006 年中期的8.5萬元/噸，漲幅高達(dá)467%。而期貨市場(chǎng)反映的這一價(jià)格信號(hào)其實(shí)就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的客觀反映，經(jīng)濟(jì)上升周期，需求的增加使得商品價(jià)格上升。 我國的GDP增速從2002年的9.1%、2003年的10.0%、2004年的10.1%、2005年的11.4%、2006年的12.7%，一直到2007年的14.2%，持續(xù)多年的高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)了大宗商品需求，體現(xiàn)了中國因素在大宗商品價(jià)格形成中的重要影響。

實(shí)證分析還表明，原油價(jià)格從2008年初的85美元/桶快速上漲至2008年中期的147美元 /桶，半年漲幅為73%；上海期貨交易所的銅從2006年初的4萬元/噸上漲至中期的8.5萬元/噸，不到半年漲幅高達(dá)125%，同期倫銅從4300美元 /噸漲至8500美元/噸，漲幅98%。這里可以得出一些結(jié)論：一是牛市階段的價(jià)格上漲行情，可以在短期內(nèi)出現(xiàn)很大的漲幅，這是價(jià)格運(yùn)行規(guī)律使然。 2005年工業(yè)品銅市場(chǎng)一直存在所謂“戰(zhàn)略性拋空”的投資者， 價(jià)格從4萬元/噸很快上漲至8萬/噸，投資者損失慘重，當(dāng)時(shí)一再拋空的理由是實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒那么好，短期漲幅已經(jīng)過大，但那確實(shí)是正常的市場(chǎng)運(yùn)行，回顧那段歷 史可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)那時(shí)正是中國高速發(fā)展的時(shí)期，中國因素在全世界工業(yè)品價(jià)格形成中起到了關(guān)鍵的作用；同時(shí)，在銅市場(chǎng)上，滬銅的漲幅大于倫銅的漲幅，這也進(jìn) 一步體現(xiàn)了中國因素和中國力量在商品價(jià)格形成中的直接反映。

從上述的實(shí)證分析可以看出，商品價(jià)格的運(yùn)行有著其規(guī)律性的特點(diǎn)：

從長(zhǎng)期看，大宗工業(yè)品價(jià)格的變化不是固定在某一個(gè)區(qū)間，當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)格局出現(xiàn)了重大變化，由需求 帶動(dòng)的上漲將會(huì)超出人們的想象，例如2005年以后，有色金屬和能源產(chǎn)品都突破了其歷史高點(diǎn)，創(chuàng)出了人們難以想象的新高。當(dāng)時(shí)，也引起了輿論的嘩然，各種 論點(diǎn)紛紛在解釋當(dāng)時(shí)的價(jià)格上漲，但今天看來許多奇談怪論是完全錯(cuò)誤的，這一輪價(jià)格的巨變是中國經(jīng)濟(jì)的崛起所引致的，現(xiàn)在已經(jīng)成了共識(shí)。

從短期看，由于供給和需求的時(shí)間錯(cuò)配，無論是在牛市中還是在熊市中都會(huì)出現(xiàn)短期的價(jià)格大漲和大跌。近年來，在西方發(fā)達(dá)國家，行為金融學(xué)的興起試圖來補(bǔ)充解釋價(jià)格運(yùn)行的大漲大跌問題。

實(shí)證分析黑色品種價(jià)格波動(dòng)

我國的黑色品種大多數(shù)是在2011年前后上市交易的，作為我國期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新品種，發(fā)揮了它應(yīng) 有的作用。今天看來，黑色品種大多從2012年以后進(jìn)入了漫漫熊市，這是期貨市場(chǎng)在發(fā)揮它的發(fā)現(xiàn)價(jià)格、調(diào)節(jié)資源配置的作用。在去產(chǎn)能方面作用越來越明顯， 實(shí)際上，期貨市場(chǎng)從2012年以后，在不斷地發(fā)揮著去產(chǎn)能的作用，用市場(chǎng)化的方法不斷淘汰落后產(chǎn)能。

我國的經(jīng)濟(jì)體制有著明顯的特色，有一些國有企業(yè)的產(chǎn)能通過市場(chǎng)的辦法是難以徹底淘汰的，因而出 現(xiàn)了很多“僵尸企業(yè)”。我國的經(jīng)濟(jì)管理體制又有自己獨(dú)特的優(yōu)越性，中央的正確決策將會(huì)發(fā)揮更好的作用，因此去年年底中央決定的供給側(cè)改革政策起到了雷霆萬 鈞的作用，很快徹底地解決了去產(chǎn)能的問題，這是我們來思考今年以來黑色品種價(jià)格上漲的前提。

在去年底見底后逐步回升，今年來黑色品種出現(xiàn)了兩波上漲行情。黑色品種從年初到四月出現(xiàn)第一波 上漲，價(jià)格從底下上來出現(xiàn)了較大的漲幅，市場(chǎng)上也出現(xiàn)不少懷疑和譴責(zé)的聲音。今天看來，隨著許多統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的出爐，質(zhì)疑者們也意識(shí)到了黑色系的第一波上漲完 全是由供給側(cè)改革見效、中國經(jīng)濟(jì)見底所引致的。期貨業(yè)內(nèi)有一位在第一波黑色品種上漲做空而失敗的投資大佬就深有體會(huì)地說，自己做錯(cuò)了方向，當(dāng)時(shí)自己認(rèn)為的 供求關(guān)系，現(xiàn)在看來不是真正的供求關(guān)系，而是自己想象的。

下半年開始，黑色品種出現(xiàn)第二波大漲，特別是焦炭、焦煤都出現(xiàn)了翻番的漲幅，創(chuàng)出了一段時(shí)期的新高。

通過對(duì)黑色品種供求因素的基本面實(shí)證分析，我們判斷，今年大宗商品上漲主要是供給側(cè)改革導(dǎo)致的 供求基本面發(fā)生變化引起。去年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)“十三五”開局之年的經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行了全面部署，強(qiáng)調(diào)要著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而煤炭行業(yè)則 是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要標(biāo)的行業(yè)之一。供給側(cè)改革實(shí)質(zhì)性影響到黑色品種的供需關(guān)系，從原來的供大于求，轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杈o平衡。以煤炭行業(yè)為例，在供給側(cè) 主要壓減過剩產(chǎn)能和限產(chǎn)政策，其中今年計(jì)劃壓減產(chǎn)能2.5億噸；另外是276限產(chǎn)政策，壓減產(chǎn)量超過了20%。需求方面，煤炭消費(fèi)同比下降不到3%，降幅 明顯低于產(chǎn)量。這樣就造成煤炭行業(yè)的緊平衡狀態(tài)，從動(dòng)力煤到焦煤價(jià)格上漲幅度巨大。螺紋鋼的上漲除了受上游產(chǎn)品價(jià)格上漲影響之外，最主要的需求端發(fā)生了變 化，房地產(chǎn)投資等的迅猛增長(zhǎng)增大了螺紋鋼短期的需求，同時(shí)去產(chǎn)能減少了供給。

今年初黑色品種期貨價(jià)格的第一波上漲，在當(dāng)前看起來更像是傳遞了一個(gè)重大信號(hào)，是供給側(cè)改革政 策發(fā)揮了成效，整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生了優(yōu)化結(jié)果，黑色品種價(jià)格波動(dòng)完全符合價(jià)格運(yùn)行規(guī)律。從現(xiàn)在的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)時(shí)的價(jià)格上升是非常符合供求變化規(guī)律的， 當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)的投資者已經(jīng)認(rèn)清了供求關(guān)系，但是由于黑色系的現(xiàn)貨供給者的思維落后于已經(jīng)變化了的市場(chǎng)，所以才有當(dāng)時(shí)對(duì)價(jià)格迅速上漲的責(zé)難。

前車之鑒，當(dāng)前對(duì)于黑色品種期貨價(jià)格漲幅過大的譴責(zé)，也會(huì)在未來得到進(jìn)一步的驗(yàn)證，也就是期貨 市場(chǎng)形成的價(jià)格預(yù)示了宏觀經(jīng)濟(jì)的見底回升。最近一段時(shí)間，由于輿論的作用和交易所的調(diào)控，對(duì)期貨價(jià)格的上漲起到了一定的作用，出現(xiàn)了現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)漲期貨價(jià)格 的情況，這是值得我們認(rèn)真思考的。

黑色品種各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)鞘袌?chǎng)化程度最低的產(chǎn)業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)供求發(fā)生重大變化時(shí)，很多經(jīng)營者是按照計(jì)劃 經(jīng)濟(jì)的思維思考，不考慮市場(chǎng)實(shí)際供需格局，鋼鐵、煤炭行業(yè)都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維最重的。隨著參與期貨市場(chǎng)之后，要經(jīng)歷一段不適應(yīng)周期，行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展道路中不 可避免的陣痛，在充分認(rèn)識(shí)到期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能后，才慢慢意識(shí)到價(jià)格由于供求關(guān)系的變化而出現(xiàn)變化。

隨著時(shí)間的推移，我們?cè)儆脺蟮慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析的話，黑色系產(chǎn)品的價(jià)格上升完全是由供給和需求變動(dòng)而引起的。

實(shí)證分析非期貨品種價(jià)格變動(dòng)

現(xiàn)貨市場(chǎng)很少有連續(xù)的交易市場(chǎng)，由于市場(chǎng)參與者相對(duì)較少，時(shí)間和空間地域關(guān)系，使得信息無法及時(shí)傳遞，因此市場(chǎng)各方了解到的一天或者是一段時(shí)期的現(xiàn)貨價(jià)格，研究上看出現(xiàn)的是斷點(diǎn)的，階梯式的價(jià)格漲跌。

實(shí)證研究表明，有期貨市場(chǎng)的大宗商品品種長(zhǎng)期看價(jià)格波動(dòng)不大，日內(nèi)短期的波動(dòng)則更加增加了品種 的彈性，同時(shí)這一期貨市場(chǎng)的波動(dòng)很快傳遞到市場(chǎng)參與各方，他們根據(jù)這一信息進(jìn)行生產(chǎn)消費(fèi)和投資策略的調(diào)整，從而又通過未來的供求調(diào)整變化平緩了這一價(jià)格波 動(dòng)。而現(xiàn)貨市場(chǎng)，看起來日內(nèi)波動(dòng)、短期波動(dòng)較小，但一段時(shí)期波動(dòng)更大，現(xiàn)在經(jīng)常提到的“蒜你狠”“豆你玩”“姜你軍”，也就是大蒜、綠豆和生姜等農(nóng)產(chǎn)品品 種，由于沒有期貨市場(chǎng)，其價(jià)格波動(dòng)劇烈，給該品種的生產(chǎn)和老百姓的生活產(chǎn)生很大的影響，比如大蒜批發(fā)價(jià)最低價(jià)格低至60元/噸，最高達(dá)到1.4萬元/噸， 產(chǎn)生幾百倍的價(jià)格波動(dòng)。綠豆也在期貨市場(chǎng)停止交易后，出現(xiàn)了很大的價(jià)格波動(dòng)。

通過期現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行的比較，我們發(fā)現(xiàn)，商品價(jià)格，無論是期貨還是現(xiàn)貨都遵循統(tǒng)一的規(guī)律，也就是長(zhǎng)期由供求決定，反映供求的變化；短期大幅漲跌是由短期供求時(shí)間差決定的。

期貨市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表

我國當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)還是以散戶為主，但我國的廣大散戶投資者是聰明的，由于大宗商品的全球聯(lián)動(dòng) 性特點(diǎn)，參與者需對(duì)世界供求等基本面因素有相當(dāng)?shù)牧私?，而我國?dāng)前市場(chǎng)形成了期貨價(jià)格在一段時(shí)期得到驗(yàn)證，這也說明我國散戶投資者有著國際化的眼界和視 野，在價(jià)格形成中發(fā)揮了巨大的作用。

“過度投機(jī)炒作論”者不太了解期貨市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律性，因而望文生義，認(rèn)為期貨市場(chǎng)的資金量大了就會(huì)引起價(jià)格的上漲，投機(jī)者熱情高漲會(huì)將價(jià)格炒作起來。事實(shí)上期貨市場(chǎng)是一個(gè)多空博弈、合約無限生成、任何投資者不可能操控的市場(chǎng)。

期貨市場(chǎng)是多空雙向交易的市場(chǎng)，可以做多也可以做空，投資者預(yù)期價(jià)格上漲就買進(jìn)做多，預(yù)期價(jià)格 下跌就賣出做空，判斷對(duì)了就賺錢，判斷錯(cuò)了就虧錢，投資者虧盈都基于對(duì)于未來判斷的正確與否，而不是所謂的投機(jī)炒作。多空雙向的這一博弈特征，決定了新進(jìn) 的場(chǎng)外資金也不是只會(huì)做多，也就是所謂的流動(dòng)性過剩問題，流動(dòng)性過剩那是證券市場(chǎng)只會(huì)做多的思維。另一角度來看，即使短期進(jìn)入資金做多，也會(huì)因期貨合約的一段時(shí)期后交割的特性，期現(xiàn)貨基差關(guān)系引致價(jià)格回歸，價(jià)差的偏離只會(huì)給生產(chǎn)商、加工商和貿(mào)易商加 快套期保值的力度，從而獲取正常利潤外的超額利潤，也就是更加有利于企業(yè)等機(jī)構(gòu)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而投資者利用這一市場(chǎng)，通過預(yù)測(cè)未來，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲 取風(fēng)險(xiǎn)收益。他們更關(guān)注自己的交易持倉方向，交易規(guī)模，做好交易計(jì)劃，采取止盈止損等期貨投資策略，對(duì)自己的交易行為負(fù)責(zé)。

市場(chǎng)投資者參與廣泛，期貨交易量的擴(kuò)大，提高了期貨市場(chǎng)流動(dòng)性，使得市場(chǎng)更加有利于生產(chǎn)加工企 業(yè)的參與，提升了期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，這根本不是是否存在過度投機(jī)的依據(jù)。期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性（大宗商品）和資產(chǎn)價(jià)格里的流動(dòng)性是兩個(gè)概念。以房地 產(chǎn)、股票為類別的資產(chǎn)價(jià)格，促成了市場(chǎng)泡沫問 題，但大宗商品市場(chǎng)沒有泡沫，大宗商品完全由供求關(guān)系決定的，不存在泡沫問題，因?yàn)榇笞谏唐凡皇琴Y產(chǎn)，是不斷被消耗的。所謂資產(chǎn)，就是永遠(yuǎn)存在的資產(chǎn)，比 如股票、房地產(chǎn)等，這叫作資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格存在著泡沫和泡沫破裂的循環(huán)，而大宗商品則不存在。因此，期貨市場(chǎng)不存在流動(dòng)性過多的說法。反之，如果期貨市 場(chǎng)缺乏充分的流動(dòng)性，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能則不存在。

“資產(chǎn)荒”論的謬誤性更是明顯，按此說法，貨幣過多，大宗商品的價(jià)格肯定上漲，但事實(shí)并非如此，今年以來，大宗商品中有漲有跌，并不是都是上漲的。

今年以來，大連商品交易所的玉米價(jià)格從1800元/噸跌至當(dāng)前的1600元/噸，許多農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格基本上沒有出現(xiàn)大漲，有色金屬品種漲幅也不大，大宗商品表現(xiàn)有強(qiáng)有弱，漲跌不一，并不是普遍性的上漲，而是基于本身的供求基本面做出的市場(chǎng)反映，因此這不是寬松貨幣政策引 起的資產(chǎn)荒問題，更多的是經(jīng)濟(jì)見底的信號(hào)。黑色品種兩波上漲都有其供求基本面原因，期貨市場(chǎng)發(fā)揮了實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，去產(chǎn)能和供給側(cè)改革為黑色品種創(chuàng) 造了價(jià)格上漲的基礎(chǔ)條件，工業(yè)品價(jià)格的上漲更多的是中國經(jīng)濟(jì)見底的信號(hào)，新訂單改善、產(chǎn)出指數(shù)創(chuàng)下五年半高位，帶動(dòng)中國10月財(cái)新制造業(yè)PMI攀升至逾兩年高點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)。

通過以上理論和實(shí)證分析，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期看，大宗商品的價(jià)格由供求決定的。短期看，價(jià)格的波動(dòng)是由供求短期錯(cuò)配造成的。期貨市場(chǎng)在優(yōu)化和調(diào)節(jié)現(xiàn)貨市場(chǎng)的供給與需求方面起到了很大作用，從現(xiàn)在來看，期貨市場(chǎng)對(duì)于供給側(cè)改革已經(jīng)做出了巨大的貢獻(xiàn)。（來源：中國證券報(bào)·中證網(wǎng)）